摘要：【中国MBA提前面试网】清华五道口MBA金融2018级曹雪：长期投资的挑战和应对
清华－康奈尔双学位金融MBA2018级 曹雪
博道基金管理有限公司 合伙人/销售管理部总经理
在大资管行业中，公募基金具有投资标准化资产、强制托管、信息披露规范、监管严格、参与门槛低等优势和特点，是大众理财的首选工具。
根据中国基金业协会：截至2017年6月末，自2001年开放式基金成立以来，偏股型基金年化收益率平均为16.18%，超出同期上证综指平均涨幅8.50个百分点；债券型基金年化收益率平均为7.64%，超出现行3年期银行定期存款基准利率4.89个百分点，公募基金累计向持有人分红达1.66万亿元[1]。可以说，公募基金发展二十年以来创造了可观的投资回报。然而，基金投资者的直观感受和实际收益却没有这么美好。中基协的另一组数据告诉我们，截止2017年底，自投资基金以来有盈利的投资者占比为36.5%，30.8%的投资者盈亏不大，亏损的投资者达到32.8%。一家“老十家"基金公司的明星产品，在2005-2015年取得了十年十倍的业绩表现，但是这个基金产品的大部分投资者，投资收益在-10%到10%的之间。
这中间巨大的落差不得不引发我们思考财富管理所面临的痛点：很多基金投资者没有分享到市场提供的投资机会或专业机构创造的投资价值。投资者买了基金仍然需要面对净值的波动，无法完全避免不确定性。虽然中长期来看，在对的时间买对的基金，大概率可以得到好的收益率。但是，第一，有耐心的人少，体会不到中长期的好处。第二，对的时间往往需要反人性，做到更难。第三，怎么选对的基金，判断起来可能并不像想象中那么简单。因此具体到每个投资者的投资回报，和选择的基金产品有关，和开始的投资时点有关，和持有的投资期限有关。所谓理想丰满、现实骨感，长期投资实践起来知易行难。
这里讨论的长期投资，并不简单地等于“买入并持有”策略，而是关于如何可持续地获得相对理想的投资回报。毕竟参与股市也好、财富管理也好，投资理财不是一次性的行为，是需要伴随我们个人和家庭财富的持续增长的，因此值得认真探索，找到有效的解决方案。
中国A股市场具有高波动、高风险收益的特征。从各大类资产的收益率来看，股票资产是长期投资的首选，年化回报在各大类金融资产中的表现最为突出。这个相对较高的回报，是承担了相对更高的风险获得的，具体表现为市场的大幅波动。上证50指数的样本股为沪市A股中规模大、流动性好的50只股票，看上去应该是相对稳健的指数，但是这个指数过去二十年的最大回撤超过了70%。对比中国和美国，1996年至2019年6月底，上证综指和道琼斯工业指数的累计涨幅分别为453.83%和413.77%，长期投资收益相差不大，但是波动性却差异巨大。
数据来源：Wind，区间：1996/1/1至2019/6/28
风险提示：我国股市运作时间较短，不能反映证券市场发展的所有阶段。
A股巨大的波动性让广大投资者很难战胜贪婪与恐惧。虽然几乎人人都知道股神巴菲特的名言，“在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪”，但实际操作中更加普遍的现象是追涨杀跌。左图反映了大多数人在面对股票市场时的心态变化，右图是这种心态变化在基金申购赎回行为上的具体体现。基金的收益和基金投资者的收益产生了较大的落差。
首先，学会与时间做朋友，通过拉长持有周期，适当承担波动，获取权益资产的长期合理回报。
我们统计了美国股市过去90年和中国股市过去25年的持有收益率，以年为单位的持有收益率分布显示：当持有期为一年时，投资者的收益率波动范围很大，获得收益的不确定性很高；当持有期为十年时，年均回报基本在-5%到20%之间，亏损的幅度大大降低了；当持有期为二十年，年均回报基本为正。可见，对投资者来说，长期持有是投资股市更好的选择，因为长期持有所带来的年化回报更加稳定、胜率更高。
从A股波动分解来看，短期估值波动的贡献远大于业绩驱动的贡献，但长期而言收敛于业绩驱动，这为拉长持有期限获取权益资产的风险溢价提供了依据。
数据来源：Wind
风险提示：我国股市运作时间较短，不能反映证券市场发展的所有阶段。
第二，从资产配置的视角进行投资布局，在市场明显低估的时候增加投资，在市场明显高估的时候减少投资。
提到资产配置，最为人熟知的工具是“美林时钟”：根据经济增长和通胀水平将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段，每个阶段相应表现更加优异的资产类别依次为债券、股票、商品、现金。这是大类资产间的横向比较和配置。如果纵向考虑单一资产的布局，例如什么时候买入或什么时候卖出股票类资产，可能会让大家想到另一个很熟悉的词——择时。然而过于短期的择时是很难实现的，由于情绪扰动等原因，如果希望通过频繁进出来回避下跌、捕捉上涨，往往会得到相反的结果。我们想讨论的是“大”的择时。
谈到投资，我们经常说，风险和收益是一个硬币的两面。想获取一定的回报，需要承担相对应的风险。如果承担了更高的风险，对未来的预期回报会有更高的要求（但不意味着未来的收益一定会更高）。风险和收益之外，投资的第三个重要属性是流动性。金融产品都存在一个风险、收益和流动性的“不可能三角”：这三者最理想的状态，低风险、高收益、高流动性是不可能同时获得的。在相对比较理想的情况下，可以组合实现其中两个属性，第三个则需要适度放弃。而正是因为增加了流动性即时间这个维度，投资的风险收益比在不同的市场环境是不同的。
盈利增长和估值提升是股市上涨的主要原因。估值受情绪和流动性影响，短期容易大起大落，长期回归均衡水平。股市长期的投资收益率与盈利增长大致匹配。因此，同样的持有周期，投资者能获得的预期回报与进入股市时候的估值有很大的关系。在估值相对较低时，通常市场人气较差，短期似乎不确定性高，投资后可能会出现一定幅度或持续一段时间的亏损。但随着估值的均值回归，未来获得预期回报的空间更大，长期收益风险比是提升的。在估值相对较高时，通常出现在牛市中后期，短期似乎很愉快，投资实现盈利变得容易，投资的门槛似乎也变低了。但由于估值会均值回归，未来的亏损概率逐渐增大，长期收益风险比是下降的。这就是所谓的“大”的择时，在市场明显的低估值区域加大股市（权益类基金）的投资布局，开启长期投资，适当承担短期的小波动，迎接长期的大回报。在市场明显的高估值区域则适当减少投资或退出。
数据来源：Wind，区间：1993年至2017年
风险提示：我国股市运作时间较短，不能反映证券市场发展的所有阶段。
定期定额投资的本质是分批投资和纪律化投资，好处是让投资者持续参与市场，避免踏空。在分批投资和纪律化投资的过程中，如果市场是上涨的，收获的是收益；如果市场是下跌的，收获的是份额。虽然放弃了判断市场和主观择时，但因为分批投资和纪律化投资，反而实现了克服贪婪和恐惧的结果——市场低位获得的份额多，市场高位获得的份额少。曾经有人做过测算，即使在2007年的6124点开始投资，采用定期定额的方法，如果能够坚持下来，当市场回到2800点的时候，投资者已经开始盈利了。但挑战在于，如果6000点开始投资，当市场一路下滑，能够坚持下来的投资者估计是不多的。定期定额投资方法虽然好，但贵在坚持，难在坚持。
第四，如果认为挑选好基金很难，可以考虑选择指数增强基金。
普通的个人投资者挑选公募基金，可能会首先关注历史业绩，其次是明星基金经理、公司品牌等等。专业的机构投资者，则往往更看重基金的投资决策过程、投资理念和投资逻辑，花大量时间进行投资经理、投研团队的访谈，对投资组合和历史业绩进行归因分析。因为正确的方法和逻辑是业绩稳定、可持续的保证。投资业绩是投资过程的自然结果。如此看来，挑选基金有时也是一个技术活儿，没那么简单。
一个省心省力的方法是选择费用较低、组合透明、风格明确的指数基金。巴菲特老先生曾不下十次建议投资者买入指数基金。在A股市场，指数增强基金是更佳的选择，可以作为权益投资组合的打底资产，是投资者进行资产配置的优选工具。
《上海证券交易所统计年鉴》数据显示，个人投资者的交易金额占2017年交易总额的82.01%，机构占比为14.76%，个人投资者仍然占A股市场交易的主导，市场不合理定价的情况仍然很多，也带来了更多获得超额回报的机会。指数增强基金的投资目标，是争取为投资者实现两部分收益：一是跟踪指数的贝塔收益；二是在不偏离指数基本特征的前提下，叠加追求更加合理定价带来的阿尔法收益。简言之，指数增强基金想比指数收益多一点儿。在时间和复利的作用下，这多的“一点儿”能够使超额收益得到成倍的放大。
数据来源：Wind，沪深300指数增强和中证500指数增强数据取自各自指数增强基金的市场平均收益率，其中指数怎个强基金统计样本为成立满一年且不同份额只统计A类份额。
风险提示：我国股市运作时间较短，不能反映证券市场发展的所有阶段。
总之，长期投资充满挑战，需要有系统、科学、体系化的方法；需要适当淡化时机选择，对市场波动有一定的容忍和应对；需要对复利的力量多一些信仰和坚持。起起伏伏是市场的常态，生生不息是市场的未来。投资是一件经常需要逆人性做决策的事，需要适当避开人群，少有人走的路往往才是正确的路。想要收获更好的投资回报，不妨在市场底部区域加大布局指数增强基金，适当拉长持有期限，与优秀同行，时间看得见。
